Có những cách định giá cổ phiếu nào?
Đây là câu hỏi mà nếu các bạn đọc kỹ trong các bài viết và bình luận thì đã được trả lời nhiều lần. Tuy nhiên vì nó rải rác khó theo dõi nên LeoX viết lại trong bài viết này để trả lời 1 thể cho các câu hỏi nhận được trên web gần đây về cách định giá cổ phiếu.
Trước hết mọi người cần hiểu rõ và kỳ vọng đúng với phương pháp định giá. Định giá để làm gì ? Hầu như ai cũng hiểu là để tìm ra giá trị thực của cổ phiếu, rồi so sánh nó với giá thị trường, nếu thấp hơn có nghĩa là nó rẻ.
Tuy nhiên các phương pháp định giá sẽ không cho ra 1 kết quả là giá trị thực của cổ phiếu đó mãi mãi. Giá trị đó chỉ có tính thời điểm, giống như ảnh dưới đây, giá trị thực là đường màu cam, tức là nó cũng có thay đổi theo thời gian chứ không phải 1 cái chấm - 1 điểm cố định.
Về mặt học thuật các phương pháp định giá được sử dụng có thể nhóm vào 1 trong 3 nhóm là: Phương pháp so sánh, Phương pháp tài sản và Phương pháp dòng tiền. Như thường lệ, LeoX cố gắng tối đa để nói 1 cách nôm na dễ hiểu thay vì dùng các từ học thuật. Mục tiêu của X-team là phổ cập kiến thức, biến những kiến thức hàn lâm thành dễ hiểu và bình dân cho những người ngoại đạo cũng có thể đọc chứ không phải để phô bày trình diễn kiến thức.
1. Phương pháp so sánh.
Đây là phương pháp định giá phổ biến nhất và dễ dùng nhất cũng phù hợp và hiệu quả nhất với số đông. Nói nôm na là để biết một thứ đắt hay rẻ, ta đặt chúng bên cạnh những cái khác để cân đo đong đếm để so sánh tương quan xem nó rẻ hơn hay đắt hơn với mặt bằng chung.
Thước đo so sánh phổ biến nhất trong chứng khoán là chỉ số P/E. Nói nôm na, giá trị của 1 công ty là 100 tỷ và tạo ra 10 tỷ lợi nhuận mỗi năm thì sẽ có PE = 100/10 = 10 lần. Một cổ phiếu có PE = 10 lần sẽ hấp dẫn hơn 1 cổ phiếu có PE 13 hay 15 lần. Đây là cách hiểu thông lệ trên thị trường và được dạy phổ biến trong các khóa học hay sách vở. Nghe nó rất đơn giản, nhưng để thực sự hiểu bản chất và áp dụng thành công trên thực tế, có một số điểm cần phải lưu ý.
Đầu tiên, LeoX khuyên bạn nên sử dụng earning yield thay vì PE mặc dù nó chỉ là số nghich đảo của PE. Ví dụ ở bên trên, PE = 10 thì earning yield là 1/10 = 10% hay 1 cổ phiếu có PE = 20 thì earning yield là 1/20 = 5%. Cách nhìn này dễ hiểu và bản chất hơn so với sử dụng chỉ số PE truyền thống. Earning yield là 1 tiêu chí mà LeoX sẽ đưa vào trong bộ lọc sắp hoàn thiện của leox.vn thay vì cách dùng PE truyền thống trong sách vở.
Cụ thể, khi biết PE = 10, bạn cần so sánh với PE của 1 cổ phiếu khác , PE thị trường hay PE ngành để xem nó đắt hay rẻ. Ví dụ khi PE = 10, PE = 9 bạn không biết nó cao hay thấp, có gọi là rẻ hay không. Nhưng nếu quy nó ra earning yield bạn sẽ dễ dàng so sánh nó với hầu hết các loại tài sản khác trên đời. Ví dụ bạn đang gửi tiền lãi suất 6%, cổ phiếu earning yield 10% là cho bạn mức lãi suất cao hơn tiền gửi 4%. Bạn đang cho thuê BĐS với tiền thuê hàng năm được 4% so với chi phí đầu tư bỏ vào, thì cổ phiếu này cho bạn mức yield cao hơn 6% so với BĐS. Điều đó cho bạn cái sense về đắt rẻ rất nhanh vì nó không chỉ so sánh các cổ phiếu với nhau mà so sánh luôn cổ phiếu với các tài sản sinh lời khác hay chi phí vốn của bạn.
Tương tự như vậy, khi nhìn earning yield bạn sẽ không bị hiểu thiếu bản chất như PE, giống kiểu người ta vẫn hay so sánh PE giữa Việt Nam với PE các thị trường khác trên thế giới. Nhiều người cứ hay nói kiểu PE Việt Nam là 18x, vẫn rẻ hơn nhiều so với Mỹ 25x. Điều đó sẽ hoàn toàn hợp lý nếu quy đổi sang yield và so sánh mặt bằng lãi suất của 2 nước. Lãi suất tại thị trường Mỹ cận 0% thì PE 50, yield vẫn là 2%, cao hơn so với tiền gửi đang cận 0%. Tuy nhiên PE Việt Nam là 18, tương đương yield là 1/18 = 5.5% thì vẫn thấp hơn so với lãi suất tiền gửi 6%. Đây là các ví dụ để mọi người hình dung thôi nhé.
Thứ hai cần lưu ý khi so sánh earning yield (hay PE), là ở chất lượng của E = earning. Lợi nhuận của công ty có phải đến từ hoạt động kinh doanh chính không, có phải lợi nhuận đột biến không, có phải do “xào nấu” báo cáo tài chính hay không …. Một công ty có thể hạch toán lợi nhuận cao nhưng không đi kèm theo dòng tiền. Ví dụ bán lại cho công ty con / liên kết/ SPV với mức giá ảo rồi book lợi nhuận nhưng thực tế không hề thu được tiền.
Thứ ba, khi so sánh earning yield (hay PE) ta không tính đến khả năng tăng trưởng của công ty trong tương lai. Điều này khá giống với hiệu ứng lãi suất kép mà vẫn thường được hay nhắc đến (nhưng không phải ai cũng thực sự hiểu bản chất và ứng dụng triệt để). Sức mạnh của lãi kép LeoX đã có lần nói đến trong bài này. Một công ty có tăng trưởng tốt đều đặn cũng giống như lãi suất kép vậy, có thể có xuất phát điểm thấp giống như đồng 1 cent trong ví dụ ở link trên, nhưng qua thời gian nó vượt giá trị cả lựa chọn 1 triệu USD ban đầu. Ví dụ thực tế cứ nhìn như HPG so với HSG hay NKG thì biết, xuất phát điểm không quá khác xa nhau từ thời đầu, nhưng HPG là type tăng trưởng đều đặn còn HSG hay NKG là trồi sụt. Qua thời gian quy mô vốn hóa của HPG nay đã gấp hơn 10 lần so với HSG. Do đó chỉ so PE hay yield mà không so được về khả năng tăng trưởng là hạn chế của cách nhìn này.
Cuối cùng đi theo cách này, ta đang tự mặc định rằng thị trường chung phản ánh đúng giá trị các tài sản. Nói đơn giản hơn, giả sử ta so sánh A với B và thấy A rẻ hơn B khá nhiều, ta cho rằng A bị định giá rẻ. Nhưng có một thực tế có thể xảy ra là không phải vì A rẻ mà vì B đắt. Đó là điều có thể xảy ra, tuy nhiên nếu nhìn theo yield hạn chế được điểm mù này vì ta có thể so sánh được không chỉ PE hay yield của cổ phiếu này với cổ phiếu khác, mà còn so được nó với lãi suất tiết kiệm, lãi suất trái phiếu , rental yield của BĐS, hay kể cả 1 dự án kinh doanh. Tiền không chỉ chảy từ cổ phiếu này sang cổ phiếu khác, mà còn từ ngành này qua ngành khác, loại tài sản này sang tài sản khác. Hạn chế tầm nhìn chỉ ở 1 loại tài sản sẽ là thiếu sót trong việc định giá chính xác và sense về thế nào là đắt hay rẻ.
Kết luận lại thì đây vẫn là phương pháp phổ biến và hiệu quả nhất cho số đông những người không chuyên. Nếu biết cách sử dụng đúng và hiểu đủ sâu thì sẽ hạn chế được hết các nhược điểm nói trên. Được vậy nó cũng chả kém gì mấy mô hình phức tạp loằng ngoằng trông rất nguy hiểm khác đâu. Ngoài yield hay PE thì còn có rất nhiều biến thể khác của phương pháp so sánh ví dụ như P/B hay EV/ EBITDA, hay là so sánh kèm thêm các chỉ số khác như ROE, ROA, biên lợi nhuận, nhưng earning yield là cái hữu dụng và phổ biến nhất rồi.
Phương pháp tài sản
Những bạn nào đã đọc series “Nhật ký tự do tài chính của LeoX” sẽ biết thời đầu LeoX đi theo phương pháp tìm cổ phiếu rẻ theo earning yield (nói trên) và cổ phiếu rẻ theo tài sản. Tức là công ty có tài sản rất chất lượng nhưng tài sản đó chưa được chuyển hóa ra thành lợi nhuận mà ở dạng tiềm năng.
Cha đẻ của cách tư duy này là Benjamin Graham – người thày đầu tiên của Warren Buffet với phương pháp tìm cổ phiếu net-net. Cách tư duy này rất bản chất. Nếu công ty được định giá 1000 tỷ, trong khi lấy tài sản ngắn hạn của công ty trừ đi toàn bộ nợ ra được tận hơn 1500 tỷ thì tại sao không mua đứt công ty với giá 1000 tỷ, lấy tài sản ngắn hạn ra đem trả nợ rồi vẫn lời ra 500 tỷ + chỗ tài sản dài hạn chưa tính đến khả năng thanh lý? Chưa kể có những công ty tài sản trên giá trị sổ sách còn thấp hơn giá trị thị trường (do ko mark to market định giá lại hoặc do khấu hao gần hết nhưng vẫn còn giá trị sử dụng).
Tất nhiên tìm được khoản đầu tư như vậy thì rất hấp dẫn. Nhưng không có phương pháp nào hoàn hảo, cũng giống như không có người hoàn hảo nào trên đời cả. Cách tiếp cận này cũng có những điểm yếu của nó.
Đầu tiên, khá ít cổ phiếu thỏa mãn được tiêu chí này. Thời Benjamin Graham thì chắc nhiều hơn, nhưng càng về sau càng ít và đa số là các cổ phiếu vốn hóa nhỏ bị thị trường lãng quên. Thị trường đa số chỉ tập trung vào các cổ phiếu lớn, các tổ chức cũng chỉ giao dịch cổ phiếu vốn hóa phải đủ so với tiêu chuẩn của họ, do đó các cổ phiếu tin hin gần như chả có công ty nào làm báo cáo phân tích hay ngó ngàng đến cả. Gần 2000 mã CK trên sàn, nhưng số được cover trên thị trường chỉ vào khoảng trên trăm. Số còn lại là đất diễn cho những người đi theo con đường số 2 mày mò, đãi cát tìm vàng mà LeoX đã nói đến trong bài này.
Các cổ phiếu nhỏ này là vấn đề với tổ chức lớn hoặc quy mô tiền lớn vì nó không bõ để giao dịch. Nhưng với những cá nhân có quy mô vốn nhỏ thì không vấn đề gì. LeoX cũng có thời ngụp lặn tìm những cổ phiếu bé xinh này trong thời kỳ đầu đầu tư, cho đến khi quy mô vốn lớn thì việc giải ngân những cổ phiếu này rất mất công và không khả thi. Mới mua được 1 phần nhỏ tài sản mà đã suýt thành cổ đông lớn thì lúc thoái vốn sẽ rất rủi ro.
Tiếp theo, chất lượng tài sản đó có thực sự như giá trị sổ sách? TTCK Việt Nam có 1 case kinh điển là TTF – với lượng hàng tồn kho hàng ngàn tỷ đồng được dùng làm tài sản thế chấp cho ngân hàng nhưng qua năm tháng không đưa được vào sản xuất chỉ còn là đống gỗ đã mục chẳng còn mấy giá trị trong khi giá trị sổ sách vẫn lên tới hàng ngàn tỷ đồng.
Còn nữa, nếu 1 công ty có định giá thấp theo giá trị tài sản thật thì cũng không có gì đảm bảo nó sẽ sớm được định giá đúng lại cả. Nó có thể là kiểu cổ phiếu “cheap forever” hoặc thời gian chờ quá lâu khiến bạn cũng chả kiên nhẫn nổi.
Do đó trường hợp này có 2 cách xử lý. Hoặc là bạn đủ tiền mua phắt công ty, lấy tài sản của nó trả nợ rồi thu về phần chênh. Hoặc là bạn cho nó vào danh sách theo dõi để chờ đợi yếu tố thiên thời địa lợi nhân hoà đến tạo cho nó cơ hội sớm biến đống tài sản có giá trị kia thành lợi nhuận thật.
Ví dụ như KBC là 1 kiểu cổ phiếu theo hướng thứ 2 này. Công ty có khá nhiều tài sản đẹp, nhưng vấn đề quản trị lẫn vốn, lẫn thiên thời chưa đến khiến nó ngồi trên đống tài sản nhưng chỉ tạo ra LN khiêm tốn. Thiên thời đến khi thị trường BĐS KCN nóng sốt nhờ dòng vốn FDI chuyển dịch sản xuất về VN. Giá KBC giao dịch gần chục năm trong khoảng 13-15 trước khi yếu tố thiên thời kia đến và đánh thức tiềm năng của nó.
Cuối cùng, làm sao bạn tìm được ra những cổ phiếu như thế này trong khi trên sàn có cả ngàn mã chứng khoán? Đó là vấn đề của hầu hết nhà đầu tư cá nhân, họ không được trang bị vũ khí đạn dược súng ống đủ tốt trước khi ra trận. Việc mất hàng tháng trời ngồi tìm lọc thủ công có thể được rút gọn khi có trong tay dữ liệu đủ lớn, biết cách xử lý dữ liệu và cách lọc hiệu quả. Các bạn thuộc con đường số 2 sẽ thích cách tiếp cận này đấy. Và công cụ sắp tới của leox.vn cũng sẽ đáp ứng được nhu cầu này cho bạn nào cần.
Phương pháp dòng tiền
Đây là phương pháp thường được các tổ chức chuyên nghiệp sử dụng. LeoX cũng có hơn chục năm kinh nghiệm làm model định giá DN, và hôm nay LeoX chia sẻ với bạn những sự thực về nó.
Đầu tiên phương pháp định giá dòng tiền nghĩa là gì ?
Dòng tiền với doanh nghiệp là thứ quan trọng hơn rất nhiều so với lợi nhuận. Dòng tiền là máu huyết của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có thể báo lãi với lợi nhuận khổng lồ, nhưng thực chất không thu được dòng tiền về mà nằm trên khoản “phải thu” – đó là khi chất lượng lợi nhuận kém (do xào nấu con số cho đẹp KQKD, cũng có thể do mô hình kinh doanh kém hiệu quả thường bị chiếm dụng vốn trả chậm). Do đó các mô hình định giá liên quan đến dòng tiền, thường dự phóng bức tranh kinh doanh của doanh nghiệp trong 5-10 năm rồi chiết khấu nó về hiện tại. Tổng dòng tiền chiết khấu này cho ra giá trị của doanh nghiệp đó.
Vậy người ta chiết khấu dòng tiền nào? Thông thường là sử dụng FCF (dòng tiền tự do) bao gồm FCFE hoặc FCFF. Ở góc nhìn của nhà đầu tư thì cũng có thể chiết khấu dòng tiền từ cổ tức – tức là dòng tiền thực sự trả về tới được chủ sở hữu.
Thế nó có hữu ích không? Câu trả lời là có, rất hữu ích – nhưng không nhất thiết, đặc biệt với NĐT cá nhân. Bản thân LeoX cũng không cần dựng model dòng tiền cho tất cả khoản đầu tư của mình. Nó mất nhiều thời gian và nếu hiểu vấn đề đủ sâu thì có thể thay thế bằng cách tính nhẩm và lập luận đơn giản. Nói cách khác, định giá theo dòng tiền là “nice to have” not “must have” khi đầu tư. Trust me, vì LeoX đang nói với bạn theo tư cách của một người đã làm nó cả chục năm rồi và rất tự tin nói công khai trên website, welcome mọi phản biện.
Vậy tại sao các tổ chức chuyên nghiệp luôn làm định giá dòng tiền?
Thứ nhất vì nó có hữu ích trong việc đào sâu vấn đề để nhìn các khía cạnh khác nhau của doanh nghiệp, để thử stress test cho doanh nghiệp trong các tình huống giả định khác nhau xem giá trị của nó thay đổi như thế nào hay nhạy cảm nhất với yếu tố nào. Và quan trọng nữa là họ có nguồn lực với cả đội ngũ nhân viên phân tích chỉ ngồi đó để dựng và update model.
Cách tiếp cận này có nhược điểm gì không? Có! Một nhược điểm to lù lù. Đó là “model is as good as input”. Điều này nghĩa là sao ? Nghĩa là model là 1 cái máy, nó ra được món ngon hay không tuỳ thuộc bạn bỏ vào cái máy đó nguyên liệu gì và với số lượng bao nhiêu. Bỏ vào input (giả định) sai, thì nó ra kết quả định giá sai, vậy thôi!.
Do đó quá trình tìm hiểu input đó quan trọng hơn nhiều so với quá trình học dựng cái máy. Cái máy ai dựng cũng giống nhau, bạn có thể xài cả máy dựng sẵn. Hơn nhau là bạn bỏ cái gì vào cái máy đó thôi. Ví dụ bạn để tăng trưởng doanh thu 20%, nhưng cái máy đó không phân biệt được 20% là đúng hay sai, nó chỉ biết process thôi. Còn để biết được 20% đó bỏ vào đúng hay sai, bạn cần đánh giá trên thực tế. Cái thực tế này là tài sản lớn nằm ở trong cộng đồng này. Nhiều người biết cái thực tế này vì đó là ngành họ đang làm việc. Nhưng họ lại chả biết tầm quan trọng của nó và cách sử dụng nó ra sao. Trong khi người biết giá trị của nó và cách xài nó, thì không biết nó có sát với thực tế hay không.
Nhược điểm thứ hai nữa là sẽ tốn thời gian và không dễ hấp thụ được với những người ngoại đạo. Tuy nhiên, bạn không cần phải biết định giá bằng phương pháp này mới có thể đầu tư đâu nên yên tâm. Có ai thắc mắc tại sao những người dựng được Model dòng tiền DN – tức là họ rất hiểu DN đi, cũng chưa hẳn đầu tư được không? Thực tế đó xảy ra khá nhiều, vì cái key không nằm ở model. Nếu các bạn thích câu trả lời cho câu hỏi này thì hẳn là LeoX cần thêm 1 tờ giấy nữa.
Kết luận
Hầu hết tất cả các cách định giá doanh nghiệp đều có thể nhốt vào trong 1 trong 3 loại này vì chúng đều hoặc nhìn từ lợi nhuận, hoặc nhìn từ tài sản, hoặc nhìn từ dòng tiền của DN mà thôi. Cách phù hợp nhất với số đông là cách thứ 1. Nếu bạn hiểu nó đủ sâu, yên tâm là nó đã đủ powerful rồi.
Again, LeoX muốn biết các bạn có thấy dễ hiểu không và bài viết có ích với bạn thế nào để biết đường điều chỉnh và có động lực viết tiếp. LeoX sẽ dành thời gian viết về cổ phiếu để mọi người có 1 nền tảng cơ bản về kiến thức trước khi có thể tham gia thực hành trên công cụ lọc tại leox.vn.
